Comentario de 2018 y filosofía de inversión

Se acabó el 2018 y para el inversor particular esto no significa nada más que el comienzo de un año nuevo. Puede parecer muy obvio, pero afortunadamente nada cambia respecto a los meses anteriores. Ningún cliente furioso va a levantar el teléfono para pedir explicaciones por un año complicado, ningún jefe va a despedirnos por no haber conseguido rentabilidades similares a las de los ejercicios pasados, ni nadie va exigir que cambiemos nuestra estrategia y filosofía porque parece que la de ahora “ya no funciona” como solía. Esto es, aunque a veces pueda pasar desapercibido, una tremenda ventaja sobre el resto de gestores que sí tienen que lidiar con el comportamiento de su cartera frente a un índice de referencia para justificar el cobro de una comisión generosa (en la mayor parte de ocasiones) por dicha gestión.

Ajeno a las ventajas y desventajas de la industria financiera, tengo la suerte de poder seguir siendo fiel a mi manera de hacer y entender la inversión, a pesar de que haya momentos por el camino donde los resultados no sean tan favorables. El objetivo es lograr rentabilidades atractivas a verdadero largo plazo que excedan con creces la tasa de inflación, pero siempre con un ojo puesto en preservar el capital invertido.

Desde el principio fui consciente de que, incluso con una estrategia sensata, habría períodos en los que las inversiones se verían afectadas por contracciones en el precio aunque los fundamentales fuesen cada vez más fuertes. Incluso poniendo toda la atención en la valoración, pagar un buen precio por una compañía excelente no garantiza que de forma temporal el mercado no pueda hacer un reajuste general de los múltiplos de cotización. Tan solo año y medio después y tras ocho años de subidas en los mercados, esto es justo lo que ha sucedido en la segunda mitad de 2018. Desde máximos anuales, tanto el S&P 500 Total Return y el MSCI World Index han sufrido caídas de un -14,3 % y un – 16.8 % respectivamente y se han dejado para cerrar el año un -4,4 % y un -10,4 % anual. He vivido una experiencia similar con una cartera que acumulaba una revalorización del ~22 % en la primera mitad del año para acabar prácticamente plana. El patrimonio gestionado obtuvo una rentabilidad neta del +1,9 %, incluyendo dividendos, cambios de divisa y sin tener en cuenta aportaciones adicionales de capital. Las dos compañías que más se revalorizaron fueron Mastercard (+31,1 %) y Verisign (+35,6 %), que representaron en torno a una quinta parte de la cartera la mayor parte del año.

Aunque a priori pueda parecer un año un tanto amargo por las rentabilidades obtenidas, lo cierto es que la satisfacción es muy alta. Lejos de estar conforme con haber superado a los principales índices de referencia (no me pagan por eso), estoy contento porque gracias al pánico generalizado de finales de año pude comprar acciones de compañías de calidad que no cotizaban a estos niveles desde antes de 2016. Aproveché el momento para reducir el peso en inversiones que ocultaban más riesgo operativo del que en un principio estimé y en otras en las que mis sospechas sobre la integridad de la directiva acabaron por confirmarse. Añadí con esta liquidez 5 nuevas empresas a la cartera, que espero mantener muchos años. Un saneamiento general en los precios es siempre bueno para el inversor que piensa y actúa para maximizar los beneficios a largo plazo.

Zooplus AG

Parte de esta liquidez provino de la drástica reducción de peso en la inversión en Zooplus AG (ETR: ZO1). Aunque la compañía alemana sigue cotizando con descuentos de más del 50 % respecto a recientes transacciones del sector, valoro este descuento contable con más cautela tras la aparición de nuevos factores que generan incertidumbre sobre la capacidad de la empresa para generar futuros flujos de caja.

En un principio estimé que estos flujos podrían llegar para 2020. No obstante, tras el tremendo repunte de la guerra de precios en el sector durante estos últimos meses, dos cosas se vuelven evidentes: la capacidad de sufrimiento de los competidores con menos escala todavía sigue siendo muy grande y, por tanto, hay muchas probabilidades de que la directiva de Zooplus posponga los objetivos de rentabilidad que se autoimpuso. La diferencia de precio entre las diferentes plataformas ya no es tan destacable y las futuras contracciones del margen bruto van a lastrar todavía más la capacidad de la compañía para seguir reinvirtiendo en captar nuevos clientes y en mejorar la experiencia de compra del usuario. Si con una facturación anual de 1.300 millones de euros los márgenes EBT en clientes leales son del 3 %, cuesta creer que el 80 % del mercado europeo, conformado por pequeños competidores, se aproxime a esa cifra. Aunque muchas de estas pequeñas compañías no puedan aguantar esta sangría y acaben desapareciendo en los próximos años, infravaloré la ventaja que tienen a la hora de tomar decisiones libremente al no cotizar en bolsa y también la enorme fuerza con la que pueden destruir valor en el sector con tal de ganar tamaño a cualquier precio.

Zooplus sigue siendo el líder absoluto en un nicho de mercado con perspectivas atractivas y su modelo de negocio es muy superior al de las empresas tradicionales que no han sabido adaptarse a las nuevas exigencias de la demanda. Que los beneficios tarden más en llegar no es un problema para los que invertimos con la vista puesta en los próximos 5 o 10 años, pero que el señor Cornelius Patt, actual CEO y fundador, siga prometiendo al mercado objetivos a corto plazo no es propio de un proyecto de este tipo. El señor Patt haría mejor si omitiese cualquier tipo de información sobre objetivos y se centrase exclusivamente en llevar a cabo el plan estratégico a largo plazo. Empiezo a desconfiar de que el lanzamiento de ZooBee (LINK), un supermercado online de productos para personas y no para mascotas, pueda ser un intento desesperado por impulsar las ventas y poder así cumplir con los objetivos prometidos para 2020. En un punto de inflexión tan importante para la compañía, descansaría mejor si el señor Patt decidiese alinear mejor sus incentivos con los intereses de los copropietarios y dejara el “trading” sobre las acciones de la compañía para otros inversores menos comprometidos con el proyecto a largo plazo (LINK).

Por otro lado, aunque la escala es importante, la marca propia de Zooplus actuaba como foso defensivo contra un Amazon que luchaba solo por precio y rapidez de envío. Aunque sí que es cierto que era cuestión de tiempo que Amazon intentase algo parecido, el gigante americano anunció que comercializaría su propia marca ya para finales de 2018 (LINK). La jugada de Amazon servirá como precedente para otros competidores más pequeños que todavía no cuentan con marca propia. Con esto, los costes medios de captación de nuevos clientes en el sector se incrementarán y repercutirán irremediablemente en los rendimientos del capital invertido de Zooplus.

Siempre intento llevarme una lección con cada inversión o incluso con aquellas que no llegaron a materializarse nunca. Este año puedo decir que he aprendido que, en negocios con pocas barreras de entrada y donde en el mejor de los casos la compañía alcanza un 5% de beneficio sobre ventas, el margen de seguridad no reside tanto en un descuento contable del precio de cotización, como en la capacidad, talento e integridad del equipo directivo. Entender la alineación y participación real de la directiva en la compañía es clave.

 

Filosofía de inversión

En esta publicación también quería aprovechar la ocasión para hablar un poco sobre mi manera de entender la inversión y, más concretamente, la inversión en renta variable.

Me gusta pensar que, ante todo y por encima de cualquier etiqueta, intento tener siempre un enfoque puramente racional, más allá de si se asocia con la inversión en valor, inversión en calidad o inversión en empresas de gran crecimiento. El potencial de una idea de inversión será una consecuencia de la idea en sí (valor y precio), independientemente de su categoría.

Con esto presente, es cierto que en los últimos años he evolucionado desde un estilo de inversión más cuantitativo y tradicional hacia otro que pondera más los factores cualitativos. Puede sonar radical, pero invierto exclusivamente en empresas de calidad, con ventajas que les permiten ser líderes en sus respectivos nichos o que están irrumpiendo con fuerza en un sector predestinado al cambio absoluto. Lo hago a largo plazo y con una mentalidad de copropietario, concibiendo las acciones como participaciones en negocios y no como simples cotizaciones que bailan en las pantallas de la CNBC o en nuestros teléfonos.

Invierto para crecer con el negocio en sí, y tan solo me desprendo de las acciones si concluyo que me he equivocado (que suele suceder) o cuando la valoración es tan exigente que difícilmente podrá proporcionar futuros retornos adecuados. Cada vez estoy menos cómodo invirtiendo en compañías que no me entusiasman para tener los próximos 5 o 10 años y es que, tras un repaso a los últimos ejercicios, el factor determinante para generar buenas rentabilidades no ha sido tanto el escoger buenas empresas a precios razonables, sino el mantenerlas e ignorar el ruido que va surgiendo por el camino.

Participo en ideas de inversión que presenten una combinación de bajo riesgo y un adecuado potencial de crecimiento del valor intrínseco, no solo de la parte del precio por medio de una hipotética expansión del múltiplo. Rechazo por completo la asociación entre “volatilidad” y “riesgo” que la teoría moderna de carteras ha implantado en la industria financiera y concibo el exceso de actividad o sobreoperativa como el conductor perfecto para pagar más comisiones, más impuestos y generar menos rentabilidad.

“The big money is not in the buying and selling, but in the waiting.” Charlie Munger

Trato de interiorizar la volatilidad como un generador de oportunidades y como una parte más del proceso. Durante estos dos últimos años, tuve la suerte de que la mejora de los fundamentales de las compañías seleccionadas se vio reflejada en sus precios de cotización en relativamente poco tiempo. En el futuro, esta mejora no bastará para contentar las expectativas del mercado, que tildará los resultados de negativos y acabará penalizando a la cotización de forma temporal.

Ningún empresario, fuera de los mercados financieros, se lamentaría tras haber facturado un 20 % más que el año anterior, aunque supusiese un 2 % menos de lo esperado por un grupo de analistas. El mercado está obsesionado con el corto plazo y es muy importante conocer los intereses que hay detrás de este foco de atención. Para el inversor que piensa y actúa a largo plazo, ahorra muchos dolores de cabeza el aceptar que, por muy bien que selecciones acciones, las divergencias entre valor y precio serán mayores en períodos cortos de tiempo donde el sentimiento de mercado juega un papel importante. Saber ver más allá de un par de trimestres es fundamental para no generar rendimientos similares al resto.

Personalmente trato de mantenerme fuera de este juego de las expectativas a corto plazo y me centro exclusivamente en cómo los negocios van a ser capaces de seguir creando beneficio económico y de seguir defendiendo los retornos del capital con el paso del tiempo.

Sí asumo como riesgos la posibilidad de equivocarme a la hora de valorar la fortaleza del negocio, la posibilidad de sobrevalorar la integridad y honestidad de la directiva o la de pasar por alto aspectos que realmente merecían más atención.

La experiencia me ha demostrado que el margen de seguridad no está tanto en el precio de compra como en la naturaleza del negocio en sí. Aun sabiendo esto, pongo especial atención en no sobrepagar por adquirir una compañía excelente. No solo es cuestión de identificar las empresas que dominarán el día de mañana, sino también de pagar un precio razonable que garantice unos retornos adecuados. Aunque piense como empresario y copropietario no puedo olvidar que realmente soy un inversor que tienen un precio que pagar por subirse a bordo en cualquier tipo de compañía.

Confío en que esta es la filosofía adecuada para generar riqueza cuando el mercado lo hace bien, pero sobre todo para navegar en épocas de tormenta. No hay garantías de éxito en este proyecto. Me equivocaré y me seguiré equivocando, pero gracias a que la inversión no es una cuestión de CI, mientras no me desvíe de mi manera de entender y practicar la inversión, los resultados acabarán llegando tarde o temprano. La inactividad, el largo plazo y la disciplina son las mayores ventajas en una industria donde se opera en exceso y se pone demasiada atención en las hojas de cálculo.

 

¿Por qué invierto en empresas de calidad?

Creo que el porqué de la inversión en empresas de calidad se explica y se entiende mucho mejor con un par de ejemplos.

Imagina por un momento que queremos montar un negocio desde cero en el pueblo donde nos criamos. Tenemos varias ideas y tenemos que decidir cuál puede ser la mejor decisión, ya que viviremos exclusivamente de ella. Lo primero que deberíamos mirar no es el capital necesario para montar el negocio (el crédito jamás ha sido tan barato y accesible como hoy en día), sino las rentabilidades netas (después de costes, intereses e impuestos) que podemos esperar sobre el capital que vamos a invertir. Parece lógico que entre las tres alternativas de inversión de abajo, la mayoría de personas descartarían por completo la opción A.

Un negocio que genera grandes retornos sobre el capital es mejor que aquel que apenas excede su coste de capital. En este punto y con estas circunstancias, coincidiremos en que preferimos los buenos negocios a los malos. Ahora que descartamos la opción A tenemos que decidirnos entre las dos opciones restantes. Se acabaría el debate aquí si no nos diesen más datos, pues la opción C, que genera rentabilidades del 25 %, es más atractiva que el negocio que genera rentabilidades del 15 %.

Digamos que la opción B y C representan respectivamente una cafetería-pastelería y una estación de autolavado para coches. Tras un exhaustivo estudio, creemos que la idea de la cafetería-pastelería podríamos extenderla a pueblos vecinos que todavía no cuentan con algo similar. Calculamos que, por la similitud en el perfil de clientes de ambas localizaciones, podríamos obtener rentabilidades sobre el capital reinvertido del 15 % (idénticas a las de la primera cafetería-pastelería). Si la acogida de este tipo de idea supera nuestras expectativas siempre podremos seguir expandiendo la cadena a nuevos pueblos o incluso a grandes ciudades hasta que los rendimientos en las nuevas localizaciones no sean lo suficientemente atractivos como para seguir inaugurando nuevas tiendas.

Por otro lado, la idea del autolavado sería más complicada de replicar en pueblos vecinos, donde ya cuentan con otras instalaciones para cubrir la demanda. Por consiguiente, haríamos mejor si el flujo de caja libre generado en el autolavado lo reinvirtiésemos en otros activos o instrumentos financieros que generasen, aunque bastante inferiores al 25 %, rentabilidades superiores a las que conseguiríamos en pueblos donde ya existen otros autolavados.

La idea es clara: entre un negocio malo (bajos rendimientos sobre el capital) y uno bueno (altos rendimientos sobre el capital), preferimos el bueno. Entre un negocio que genera buenos retornos pero no puede reinvertirlos y un negocio que puede invertir el flujo de caja libre en expandirse y es capaz de generar rendimientos atractivos en el capital reinvertido, preferimos el que tiene potencial para crecer.

OPCIÓN A  <  OPCIÓN C  <  OPCIÓN B

Fórmula para crear valor  = ROIC x Tasa de reinversión

Confío en que esta es una manera sensata de afrontar los negocios, pero también las inversiones en bolsa. En este nuevo escenario, donde las compañías ya están formadas y el inversor ha de pagar un precio por pertenecer a ellas, hay más discrepancias entre los inversores que prefieren malas compañías que cotizan a múltiplos bajos que entre los que ponderan las de calidad aunque coticen a múltiplos más altos. Los inversores de renta variable siguen prefiriendo los negocios que generan buenos retornos sobre el capital invertido a aquellos que generan unos retornos más pobres. Lo único que los separa de invertir en empresas excelentes es su precio de compra.

Aunque coincido con Howard Marks en que ningún activo es tan excepcional como para convertirse en una mala inversión si se paga un precio excesivo por él, el crecimiento del valor intrínseco de un negocio tendrá más peso en la rentabilidad final de la inversión a largo plazo que el haber pagado un precio excesivamente bajo por ese activo. Pongo un ejemplo que aclare este hecho matemático. Tenemos dos ideas de inversión: empresa A, que genera unos retornos sobre el capital del 10 % y empresa B, que genera retornos del 30 %. En un hipotético escenario a 10 años vista, ambas empresas van a poder reinvertir todo el flujo de caja en expandirse y generarán retornos sobre estas inversiones idénticos a los retornos iniciales.

Como en el ejemplo anterior, todo inversor preferiría la empresa B, pero como estamos hablando de empresas cotizadas, el precio de compra la empresa A es de 10 veces beneficios y el de la empresa B es de 20 veces beneficios. Estoy seguro de que ahora la dispersión es bastante mayor. Muchos de los que están leyendo esto preferirán la empresa A y serían todavía más los que prefiriesen esta opción si nos dijesen que a los diez años vamos a poder vender la empresa A a 15 veces beneficios, mientras que en el mismo período, tendríamos que vender la empresa B a 10 veces beneficios. ¿Qué inversión aportará mejores resultados?

¿Y si en vez de a 20 veces beneficios hubiéramos invertido a 30 veces en la empresa con una futura contracción del múltiplo?

El resultado matemático de la inversión, fuera de parecer esto un concurso de opiniones, muestra que lo que genera buenas rentabilidades a largo plazo no es la valoración de una empresa en sí, sino saber identificar aquellas cuyos rendimientos sobre el capital y cuyo potencial de reinversión son todavía muy grandes.

“Over the long term, it’s hard for a stock to earn a much better return than the business which underlies it earns. If the business earns 6% on capital over 40 years and you hold it for that 40 years, you’re not going to make much different than a 6% return—even if you originally buy it at a huge discount. Conversely, if a business earns 18% on capital over 20 or 30 years, even if you pay an expensive looking price, you’ll end up with a fine result.” Charlie Munger

Esto mismo también se podría demostrar con un ejemplo real de una compañía que llevo en cartera. Constellation Software proporciona soluciones de software vertical a nivel global. Gracias a la rentabilidad de su modelo de negocio, al enorme potencial de reinversión y a las grandes habilidades de la directiva en materia de gestión de capital, la acción se ha multiplicado por 30 desde 2007. Para los inversores que supieron ver el potencial de la empresa, tan solo el 15 % de la rentabilidad total de la inversión provino de una expansión del múltiplo, mientras que el 85 % restante provino del crecimiento del valor intrínseco derivado de las innumerables adquisiciones que hicieron durante todos esos años.

De nuevo, lo que creo que es más importante: no hay que obsesionarse con la valoración, lo realmente importante es el negocio que hay detrás de unos múltiplos. Analízalo en profundidad y después pregúntate si consideras su precio razonable. El tiempo es amigo de aquellas empresas que destacan sobre el resto, pues si el precio de cotización no se mueve, se vuelven cada vez más y más baratas.

Gracias por leer,

Darío González.

Sígueme en:
  • Compartir publicación

5 comentarios

  • Pat32 dice:

    Hola Darío, enhorabuena por tu blog en primer lugar y por tu filosofía que comparto en buena medida.
    Quería preguntarte por la tasa de reinversión y el ROIC de la REinversión a ver si podrías elaborar un poco más sobre estos conceptos que para mí son clave, pero lo que ocurre es que me cuesta mucho poder hacer asunciones y meterlos en un modelo.
    Entiendo que se podría hacer una simplificación para el cálculo de la tasa de reinversión haciendo free cash flow del año anterior normalizado entre CAPEX del siguiente y luego hacer el cálculo de cuanto ha rendido esa inversión para calcular el ROIC de la REinversión. Lo que ocurre es que me parece que irían muchas asunciones implícitas en ese cálculo no? Dudas que me surgen a bote pronto: entiendo que habría que calcular el rendimiento sobre el CAPEX de expansión ya que el de mantenimiento solo garantiza que mantienes el status quo.
    Por otro lado, muchísimas inversiones no tienen un efecto inmediato el año siguiente por lo que el cálculo del ROIC se hace más difícil. Por ejemplo casos como los de los autos (OEMs y suppliers) que están invirtiendo mucho dinero en el futuro pero claro saber cuanto rendimiento le van a sacar a ese dinero invertido es casi imposible o Amazon donde en teoría los frutos de esas megainversiones no se van a ver reflejados en el cash flow del año siguiente ni del siguiente.
    Por último existen inversiones sobre todo en el caso de US GAAP que no se capitalizan sino que van como gasto a la P&L (Google, Tripadvisor pueden ser ejemplos de ello) esto creo que es muy interesante tener en cuenta pero luego en la práctica cogiendo la memoria, es muy difícil cuantificar que parte de los gastos puede considerarse inversión y sobre todo más difícil todavía saber cuanto van a rendir. He puesto ejemplos que se me han ocurrido a modo de debate un poco.
    Muchas gracias, un saludo.

    • Hola, Pat. Gracias a ti por contribuir al blog. Esto que planteas es muy interesante y estoy de acuerdo con lo que mencionas.

      Lo que quería resaltar con estos ejemplos básicos es que, a largo plazo, la cotización siempre sigue los beneficios subyacentes. Son muchos los debates que surgen en torno a si un negocio cotiza con descuento, y son muy pocos los que giran acerca de si ese negocio va a poder seguir reinvirtiendo y hacer crecer su valor intrínseco con el paso de los años. Salvo que tu horizonte temporal de inversión sea el de un par de trimestres o un par de años, la rentabilidad por tener buen “timing” o por disfrutar de una expansión del múltiplo tan solo representará una pequeña parte de la rentabilidad final de la inversión.

      Como bien comentas, calcular los retornos sobre las inversiones más recientes es una tarea que conlleva demasiadas asunciones en la mayoría de los casos. Las empresas no suelen tener ningún tipo de interés en desglosar públicamente una información tan valiosa y por mucho que nos duela, calcular estos rendimientos en algunos de los nuevos modelos de negocio es mucho más complicado que en modelos más tradicionales como los de Wal-Mart o Starbucks. Los números con los que podemos trabajar son muy limitados. Cada compañía requiere un análisis individual y no creo que haya fórmula válida que pueda encajar en todo modelo de valoración. Por suerte, la inversión es más arte que ciencia y no necesito conocer los números exactos que hay detrás de las grandes inversiones que están afrontando en el sector auto para saber que la naturaleza de la industria seguirá siendo la misma en los próximos años. Si como empresa apenas excedes tu coste de capital, más vale que, como inversor, escojas el momento más bajo del pico de ciclo para entrar en el sector o tu inversión apenas rozará el doble dígito anual.

      Lo que al final nos interesa saber es si una empresa puede resultar en una buena o mala inversión. Analizar la evolución de los rendimientos del capital de “X” compañía puede ser un buen indicador de su salud y de su potencial. Puede que las inversiones que está haciendo IBM resulten ser un tremendo éxito, no lo sé. Lo que sé con certeza es que puedo encontrar mejores alternativas de inversión que una compañía que ha pasado de generar rendimientos sobre el capital del 24 % al 10 % en apenas 5 años (la cotización ha seguido el mismo camino). A mi modo de entender esto, pienso que no solo es cuestión de escoger aquellas empresas que son superiores, sino también de saber descartar aquellas que tienden a ser mediocres.
      Un saludo.

  • […] Comentario de 2018 y filosofía de inversión (Darío González en Invertir en Calidad) […]

  • juan jose dice:

    Hola Dario excelente post y excelente filosofía.

    El pricing power es una de las patas más infravaloradas de la inversión, otra es la directiva, otra es analizar los incentivos de la dirección.

    Sobre la valoración, o precio a pagar, es relativamente fácil saber cuanto pagar para una rentabilidad dada, en una empresa como Starbucks, Johnson&Johnson,etc.

    Pero cuando te vas a empresas como Zooplus, Trupanión o JD, es complicado.Es complicado poner un precio de entrada.Un leve aleteo de los márgenes operativos( por ejemplo del 1% al 2%o viceversa).Da una dispersión en las valoraciones enorme.

    Aunque es cierto que el precio a pagar importa, es más importante fijarse en los factores cualitativos de su directiva, sus incentivos y su integridad.

    Ais si tuvieramos la suerte de pillar una buena Smallcap en sus primeras etapas.

    Suerte y a seguir así.

    • Hola, Juan Jose. Muchas gracias a ti también por contribuir al blog.
      Coincido en que la parte de la directiva, salvo en ciertos oligopolios, es la mitad de la tesis de inversión. En ocasiones empezamos a estudiar compañías por la valoración, y nos olvidamos de que una casa ha de construirse empezando primero por la base y no por el tejado. En empresas todavía muy lejos de su estado de maduración, opino que es de vital importancia conocer a fondo a las personas que lideran el proyecto y saber distinguir si están trabajando en beneficio propio o en beneficio de la compañía y de los accionistas.
      Un saludo.

Deja un comentario

Tu dirección de correo electrónico no será publicada. Los campos obligatorios están marcados con *