Ferrari N.V.: gran potencial de reinversión del capital con un modelo impenetrable

Hoy me gustaría compartir una idea de inversión que pronto cumplirá un año en cartera. Ferrari N.V. es una joya italiana que reúne los requisitos que busco para construir una cartera a largo plazo, formada exclusivamente por las mejores ideas empresariales que el mercado me ofrezca.

Las perspectivas para los próximos años son más que atractivas y el objetivo de alcanzar niveles de rentabilidad jamás vistos es más prioritario ahora que nunca para la empresa. Por otro lado, la desafortunada pérdida de Sergio Marchionne, el mayor referente del siglo XXI en el sector, ha sido un jarro de agua fría para toda la comunidad automovilística. Aunque sí creo que su triste pérdida puede restar atractivo a la inversión, el modelo de la compañía es tan robusto que ninguna cara nueva podría ponerlo en peligro.

 

Modelo de negocio

Ferrari N.V., reciente spin-off de FCAU, es el fabricante de coches de lujo más reputado del mundo.

Desde su nacimiento en 1947, la compañía ha sabido defender a la perfección una marca que la sociedad relaciona con el éxito y con una exclusividad al alcance de muy pocos. Este activo irreplicable por otros competidores le permite ser la compañía más rentable del sector (márgenes EBITDA del 30,3 % y un claro objetivo de alcanzar márgenes superiores al 38 % en los próximos 5 años).

Gracias a la gran aceptación y poder adquisitivo de su base de clientes y a los límites de producción autoimpuestos (la oferta siempre será significativamente menor a la demanda), la compañía tiene la capacidad de subir el precio de sus coches año tras año sin que se resientan las ventas. El coste mínimo para adquirir uno en 2017 superó los 200.000 € y alcanzó cifras de más de 2.000.000 € en ediciones limitadas como el LaFerrari Aperta, que se vendió a los 200 clientes más fieles incluso antes de que estos vieran el modelo final del coche. La demanda es tan alta que, en la mayoría de ediciones especiales, la empresa se ve obligada a limitar la venta a un modelo por cliente.

A mayores, la relación con su selecta base de clientes es prácticamente de por vida (ingresos recurrentes). Los Ferrari necesitan de revisiones periódicas oficiales para llegar a los 20 años en perfecto estado (momento en el que se convierten en clásicos y se dispara su verdadero valor intrínseco). La satisfacción de pertenecer a una de las comunidades más elitistas del planeta es tan grande que el 32 % de los clientes acaban comprando un segundo coche.

La compañía vendió 8.398 unidades en su último año fiscal (+4,7% CAGR desde 2013) que, junto con la venta de recambios de piezas y servicios de mantenimiento, contribuyeron en 2.417 millones de euros en ingresos (71,9 % de la facturación total). Otra fuente importante de ingresos (495 millones o el 14,5 % del total), y con un margen bruto significativamente superior, son los patrocinios de su equipo de Fórmula 1, así como el cobro de royalties por la licencia de la marca Ferrari para la venta de productos complementarios. El 13,6 % o los 464 millones de euros restantes provendrían de la fabricación y posterior venta de los motores V12, V8 y V6 para los coches Maserati (bajo el control de FCAU) así como de terceras actividades financieras. En total, la facturación ascendió en 2017 a 3.417 millones de euros (+10 % CAGR desde 2013), de los cuales la compañía consiguió generar 775 millones de EBIT o 4,09 € por acción (+20,8 % CAGR desde los 1,92 € por acción en 2013) con un margen sobre los ingresos del 23 %.

Mal relacionada con la industria automovilística, cuya capacidad para producir retornos sobre el coste de capital es muy limitada, Ferrari N.V. está obteniendo retornos (antes de impuestos) sobre el equity y sobre el capital empleado superiores al 95 y al 90 %, respectivamente. Con tan solo una planta de producción en todo el mundo (ubicada en Maranello, Italia), la compañía está generando ~407 millones de FCF con una conversión sobre ingresos del 11,9 %. La caja generada se está utilizando para retribuir a los copropietarios/accionistas en forma de dividendos y programas de recompra de acciones. La directiva ya ha avanzado que hasta 2022 espera emplear más de 1.500 millones de euros en recompras, de los que estimo que podrá retirar del mercado un 7 – 8 % de las acciones totales actuales.

“El valor de la caja en el balance es cero. Nos desharemos de ella.” Sergio Marchionne

Más atractivo aún es que el margen para seguir invirtiendo en nuevos proyectos tiende a infinito (se han propuesto sacar cerca de 15 durante los próximos 5 años) y que, además, estos nuevos proyectos deberían exceder los pasados retornos sobre el capital invertido: la dirección está maximizando la eficiencia de las instalaciones y las líneas de montaje, ha anunciado que sacarían un mayor número de ediciones limitadas (coches con mayores márgenes de beneficio) y pretende ser más agresiva a la hora de fijar las subidas de precios.

No dudo que el principal objetivo, más allá de intentar cuadriplicar el FCF y doblar el EBITDA para 2022, es cuidar y no saturar la marca en la que reside el valor total de la compañía. La familia Agnelli (que controla el holding empresarial Exor) posee el 23,5 % de las participaciones totales (accionista mayoritario). Le sigue Piero Ferrari, hijo del fundador de la empresa y actual vicepresidente, con un 10 % de las participaciones. Ambas partes controlan el 48,8 % de los votos y considero que los intereses con los accionistas que confían en el proyecto a largo plazo están más que alineados.

 

¿Qué hace tan especial a Ferrari N.V.?

La compañía italiana ha conseguido crear a lo largo de sus más de 70 años de historia lo que es ahora la envidia de sus competidores. Comúnmente mal denominado vehículo, un Ferrari es mucho más que un artículo de lujo con cuatro ruedas. Salvo contadas excepciones, los modelos que la compañía lanza al mercado se revalorizan con el paso del tiempo. Al llegar a los 20 años de vida, un Ferrari se convierte automáticamente en un clásico que muchos multimillonarios, que no pudieron hacerse con él en su momento, estarían dispuestos a adquirir en subasta por una prima importante.

Personalmente llamaría a estos coches inversiones. Durante la última década, el precio medio de los Ferrari clásicos se ha triplicado y ha sobrepasado exponencialmente tanto el valor de otros coleccionables clásicos como los rendimientos del índice S&P 500.

Aunque es algo excepcional, algunas ediciones limitadas han alcanzado recientemente precios estratosféricos que nos sirven como muestra del gran interés que se esconde detrás de estas joyas italianas.

Ferrari 250 GT LWB California Spider Competizione

Precio original: 12.000 $ (1959) / Precio más alto de subasta: 18.500.000 $

Ferrari 275 GTB-C Speciale

Precio original: 13.895 $ (1966) / Precio más alto de subasta: 27.400.000 $

Ferrari 250 GTO

Precio original: desconocido (1962-64) / Precio más alto de subasta: 48.400.000 $

 

Preservar la exclusividad

“Un Ferrari es un sueño. La gente sueña con ser dueña de este vehículo tan especial y, excepto en el caso de unos pocos afortunados, para la mayoría no pasará de ser un sueño”. Enzo Ferrari, fundador de la empresa

Una vez se logra implantar en la sociedad esta imagen de exclusividad, el siguiente paso es no saturar una marca que permite a la compañía fijar los precios medios más altos de todo el sector. Ferrari N.V. tiene como regla producir muchas menos unidades por modelo de lo que el mercado demanda. Con una producción estimada de 9.000 unidades para 2019, en Maranello están trabajando claramente por debajo de su capacidad (16.000 coches anuales). La directiva ya ha prometido que el objetivo de doblar EBITDA para 2022 no supondrá ni mucho menos doblar la producción anual. No tengo la menor duda de que esta estrategia operativa perdurará en el ADN de la compañía a largo plazo por el interés de los accionistas minoritarios y mayoritarios (las participaciones de la familia Agnelli y de Piero Ferrari se valoran a precio de 88,6 € por acción en más de 5.500 millones de euros).

“Siempre venderemos un Ferrari menos de lo que pida el mercado. Es una política que nunca cambiaremos.” Sergio Marchionne

Esta estrategia de autocontrolar la producción no puede ser tan fácilmente replicada por otros competidores de lujo, que venderían en pérdidas debido a la fuerte inversión en I+D que está experimentando el sector y a la imposibilidad de fijar precios similares a los Ferrari.

La calidad de una compañía que puede controlar sus ingresos (dejando fuera a muchos multimillonarios que no pudieron adquirir lo que ansiaban) le sirve de precedente para poder subir los precios de los coches por encima de la inflación y de manera continuada en el tiempo (entre 4 – 7 % anual, según apuntan algunas fuentes relacionadas con el departamento comercial de la empresa). Un mayor control de la demanda también actúa como refugio en momentos bajos del ciclo. Durante la crisis de 2008-09, los ingresos solo se contrajeron un -7,4 %; una cifra significativamente inferior si la comparamos con sus principales competidores (Bentley: -47 %, Aston Martin: -35 %, Porsche: -19 %, McLaren: -10%…).

Valoración

La decisión de separar Ferrari N.V. de su matriz FCAU fue una auténtica jugada maestra. Al estar integrada, el mercado estaba valorando a Ferrari N.V. a precios de derribo. Además, FCAU, tras los grandes planes de expansión anunciados, y para afrontar la revolución tecnológica venidera, necesitaba de forma urgente una buena inyección de capital y aliviar su balance. Con la operación, FCAU se embolsó más de 700 millones de euros por la venta del 10 % de Ferrari N.V. y, a mayores, la matriz transfirió más de 2.000 millones de euros de deuda a la nueva e independiente Ferrari N.V. (el valor intrínseco de la matriz aumentaría de forma proporcional por cada euro transferido a la spin-off). Transferir parte de la deuda a donde menos duele es una operación que tiene sentido y no es de ninguna manera injusta: los accionistas de FCAU representarían el 90 % del accionariado de la nueva Ferrari N.V. (recibirían 1 acción por cada 10 que tuvieran de la matriz) y el interés por mantener los niveles de endeudamiento de FCAU controlados les ayudaría a evitar futuras posibles diluciones por ampliaciones de capital.

Desafortunadamente comencé a estudiar la compañía casi año y medio después de su salida a bolsa. Ferrari N.V. se colocó en el mercado a un precio de ~14 veces EBIT o a una rentabilidad por beneficio operativo (antes de impuestos) del 7 %. Poder adquirir este modelo de negocio a tales precios fue la gran oportunidad de los últimos años. La compañía cotizó por un tiempo como una empresa más del percentil medio de la bolsa, pero la directiva no tardó mucho en encontrar el catalizador perfecto para recalificar el valor: en los siguientes cinco años, Ferrari N.V. duplicaría beneficios. La acción se revalorizó en más de un 100 % desde los 43 € de su IPO en poco más de año y medio.

En otoño de 2017 empecé a hacer un análisis en profundidad y meses después adquirí acciones. Las perspectivas me parecían más que atractivas y el precio por participar en el proyecto, razonable. Para 2022, se han comprometido a alcanzar los 5.000 millones de euros de facturación frente a los 3.417 millones de 2017 (+7,9 % CAGR estimado), con un crecimiento en el volumen de ventas de coches significativamente menor (protección de la marca): mayor personalización de los coches, mayor lanzamiento de nuevos modelos y ediciones especiales y mayor hincapié a la hora de subir los precios anuales. Por otro lado, la expansión de los márgenes será clave para doblar EBITDA e incrementar los beneficios operativos a un ritmo de doble dígito anual. La dirección siempre ha superado sus propias expectativas y los recientes resultados apuntan a que esta vez no va a ser diferente. A precio de compra (88,6 € por acción), la inversión en una compañía que genera excelentes retornos sobre el capital, con grandes barreras de entrada y que crece por encima de la media del mercado, tenía más que sentido al cotizar con una rentabilidad EBIT/EV cercana al 5 %.

Otra manera de entender esta inversión podría ser la siguiente: para 2022, con un objetivo EBITDA de 2.000 millones, y partiendo de la base de que la D&A será 2,5 veces mayor a la de 2017 por la fuerte reinversión que afrontarán hasta entonces (incremento de proyectos y revolución híbrida, con un CAPEX acumulado de 3.600 millones), asumiré que Ferrari N.V. podrá generar ~1.300 millones de EBIT partiendo de los 775 millones de 2017 (+10,9 % CAGR estimado). Con un margen EBIT del 26 % (tienen planeado superar el 25 %), calculo que la compañía podría obtener 7,27 € por acción de beneficio operativo antes de intereses e impuestos (apoyado por recompras de acciones en las que podrían retirar ~15,7 millones, asumiendo que destinan 2/3 del FCF anual generado). Con un múltiplo base y razonable de 18 veces EBIT, Ferrari N.V. podría cotizar entre 130 € – 135 € por acción a 5 años vista.

Creo que la justificación de un múltiplo superior a la media del mercado parece razonable para una compañía con un modelo impenetrable, que va a aumentar su EBIT a más de un 10 % anual con un alto grado de certidumbre y que solo necesita reinvertir en el negocio en torno al 40 % de los beneficios que genera para sostener ese crecimiento. Su competidor directo, Aston Martin, cuyos rendimientos sobre el capital apenas exceden su estructura de costes, que no ha sido rentable en los últimos 8 años y con altos niveles de deuda, fue valorado en su IPO a 4.310 millones de libras (19 libras por acción) o 22 veces EBIT de 2018 (+20 % sobre la valoración de Ferrari N.V. a precio de compra). Un beneficio operativo que la compañía británica espera conseguir maquillando unas cuentas que capitalizan más del 90 % los costes de I+D en lugar de contabilizarlas como gastos. Bajo las US GAAP (que prohíben esta picaresca contable atrapainversores), la compañía estaría cotizando a más de 100 veces beneficios en el mejor de los casos, si es que estos costes no están ya provocando que la compañía venda bajo pérdidas.

Aunque no utilizaré una irracionalidad de mercado para establecer una comparación y posterior valoración, el caso de Aston Martin me sirve de precedente para saber cuánto puede estar dispuesto a pagar el mercado de forma temporal por este tipo de compañías. Si bien es cierto que no tengo intenciones de deshacerme de ninguna acción a corto-medio plazo, siempre es útil saber que tarde o temprano el mercado valorará a Ferrari N.V. a niveles de máximo optimismo (> 26 veces EBIT, como ya ha sucedido en el pasado) y puedo aprovechar para deshacer gran parte de la inversión y buscar nuevas oportunidades mientras el sentimiento del mercado no alcanza el polo opuesto.

De todas formas, mis intenciones de permanecer como accionista de van más allá del plan estratégico de 2022. Ferrari N.V. tiene una tasa de penetración del 0,046 % (en términos de ventas anuales) respecto a sus clientes potenciales, la población HNWI (personas con un nivel de patrimonio superior al millón de dólares, excluyendo el valor de su residencia). Con un crecimiento estimado para este conjunto de personas de entre un 5 y 7 % a medio plazo (por debajo del crecimiento esperado del número de ventas de Ferraris), la compañía podría incrementar su tasa en un 0,03 % o 0,04 %, doblar beneficios y la percepción de exclusividad en la sociedad apenas se vería influenciada.

El potencial de reinversión en nuevos proyectos es incalculable y, mientras la directiva cuide la marca, la acción debería batir al mercado a largo plazo. Si esta inversión genera rendimientos del 10 % anual (dividendos incluidos) desde mi precio de compra, la operación habrá cumplido su cometido.

Gracias por leer,

Darío González.

Advertencia: este artículo no es una recomendación de compra. Se recomienda al inversor hacer su propio análisis antes de abrir ningún tipo de posición en la empresa.

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3 comentarios

  • […] Ferrari N.V.: gran potencial de reinversión del capital con un modelo impenetrable (Darío González en Invertir en Calidad) […]

  • Val dice:

    Sin duda Ferrari es la exclusividad, un artículo de lujo, no se rige por las mismas reglas que el resto de empresas del sector, pero… ¿hasta qué punto se va a mantener al margen de la revolución del sector que está por llegar? Me refiero al tema del coche eléctrico y/o autónomo y el cambio Enel paradigma que esto va a suponer.

    • Hola, Val. Te pido disculpas por responder después de tanto tiempo.
      Si por mantenerse al margen te refieres a ignorar la revolución del coche eléctrico, entonces cero. Llevan preparándose para esta nueva etapa desde hace años y a partir de 2022 ya empezarán a fabricar los primeros vehículos 100 % eléctricos. En lo que al coche autónomo se refiere, para nada lo contemplo como una amenaza disruptiva en el modelo de negocio. De igual manera que uno no compra un Rolex por querer saber la hora, uno no compra un Ferrari porque tiene necesidades de desplazarse. Son un símbolo de estatus, un reconocimiento social. Un producto de superlujo.
      Lo que verdaderamente contemplo como riesgo es que estos nuevos vehículos que esperan fabricar no cumplan con las expectativas de los futuros clientes. Aunque es cierto que el poder de la marca es muy superior al de la competencia, no olvidemos que la experiencia al volante no deja de ser también un factor importante. Con un apalancamiento operativo tan grande, una hipotética pérdida de valor de la marca repercutiría drásticamente en los rendimientos del capital. Es un riesgo que van a afrontar todos los que conforman el sector auto de lujo, la diferencia es que Ferrari es una empresa familiar y procurarán no cometer el más mínimo error que pueda dañar una historia empresarial centenaria.
      Un saludo.

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