Verisign Inc: monopolio ideal para una estrategia “Buy & Hold”

A ojos de un inversor a largo plazo, una compañía con potencial para reinvertir y generar buenos retornos sobre las nuevas inversiones resulta más atractiva que una con limitaciones para poner a trabajar la caja generada. Esto no quita que se pueda hacer mucho dinero en empresas maduras y aburridas. El precio fluctúa más que el valor de los activos, y en ocasiones puedes adquirir acciones de compañías extraordinarias a múltiplos sorprendentemente atractivos.

Verisign Inc. (US: VRSN) encaja perfectamente en esta última categoría y demuestra que las empresas de gran capitalización y con amplia cobertura no son inmunes a las ineficiencias. A pesar de ser uno de los negocios más rentables del mercado, las acciones cotizaron en 2017 a un FCF yield del 5,1 %, cuando el S&P 500 (lleno de empresas cíclicas, empresas con bajos retornos sobre el capital y con grandes niveles de deuda) lo hacía a un FCF yield del 4,1 %.

Tuve la suerte de encontrar esta oportunidad en 2017 y realicé una inversión importante cuando la compañía capitalizaba 9.000 millones a 89 $ por acción. Aunque la valoración actual es mucho más exigente, su capacidad para hacer crecer los futuros flujos de caja es más fuerte hoy que en los últimos 6 años. Sigo viendo razonable mantener la inversión inicial con el objetivo de generar retornos superiores al 10 % anual compuesto.

 

Modelo de negocio

 

Verisign posee en solitario los derechos de las extensiones .net y .com de todo internet. Básicamente, con casi dos décadas de operativa, tiene un modelo de negocio monopolístico (regulado por la ICANN y el Departamento de Comercio de Estados Unidos) que le permite cobrar cada año 7,85 $ por cada dominio .com que haya registrado. A cierre de 2018, contaba con 139 millones de dominios que generaron 1.090 millones de dólares en ingresos. Este rama representó un 89 % de la facturación total; la parte restante prácticamente provino del cobro por el registro de 14 millones de dominios .net, que alcanzaron un precio de 9,02 $ en el último año.

La compañía, que controla los dos gTLD (dominios genéricos de primer nivel) más demandados de internet, cuenta con 153 millones de registros, la base de clientes más amplia y diversificada del sector. El 44,3 % de los usuarios (tanto empresas como clientes individuales) de todo el mundo que tienen un sitio web deben rendir cuentas con Verisign cada año, como si de un servicio de suscripción se tratase, si quieren seguir anunciándose en la red y/o vender sus productos de forma independiente.

Si a la falta de competencia, de amenazas disruptivas y a sus escasas necesidades de financiación (el cliente paga por adelantado por un servicio que se le proporcionará más tarde) le sumamos que la recurrencia de los ingresos ha oscilado históricamente entre el 68 y 75%, tenemos a una de las empresas con los flujos de caja más estables y predecibles del mercado.

Su modelo navega cualquier marea pues, hasta en picos bajos del ciclo, los clientes tienden a recortar otras partidas presupuestarias antes que tocar su portal web. Ni siquiera una pyme con actividades ajenas al comercio electrónico puede permitirse el no disponer de un espacio en Internet, ya que se ha convertido en el lugar en el que has de estar si quieres ser conocido y encontrado.

Entre 2008 y 2010, Verisign fue capaz de crecer un 10,3 % anual compuesto debido al aumento en su número de clientes y a su capacidad para subir el precio por registro o renovación independientemente de las circunstancias macroecnómicas. Gracias a la enorme reputación de sus extensiones .com y .net, Verisign incrementó los precios en un 7 % y 10 % respectivamente en cada uno de los 3 ejercicios del período mencionado. Para el cliente, el coste de mantener un activo de este calibre es tan bajo que un aumento de doble dígito porcentual sobre el precio apenas influye en su decisión de renovar su dominio cada año (en términos absolutos, la variación anual apenas llegó a 1 dólar).

Como si de una marca se tratase, el .com lleva siendo la extensión por defecto desde 1985 y se ha ganado la confianza del público general (LINK). De las empresas de la Fortune 500, el 98,8 % (o 494), eligieron el .com para sus dominios. La extensión se ha labrado tal reputación que las empresas no escatiman en adquirirla por ahorrarse 10 o 15 $ al año. Incluso si en un futuro Domino´s Pizza escogiese .pizza para su dominio, el valor del tráfico que capturaría por cada persona que escribiese dominospizza.com en su navegador excedería esa pequeña cuantía anual.

No se queda descolgado el .net, que junto con el .com, fue la extensión que más fiabilidad y seguridad transmitió al 90% de los miles de usuarios que entrevistó la ICANN en una de sus últimas encuestas. Esto es importante ya que el cliente, a la hora de escoger su dominio, valora más la reputación de la extensión que su precio de venta.

Los costes de cambio también tienen un papel importante. El dominio de una empresa es su marca en internet. Cualquier tipo de inversión en publicidad en la red irá a parar a ese pequeño rincón del cual la empresa es propietaria. En temas de SEO o de posicionamiento web, la cantidad de tráfico que el cliente podría perder si se mudase a otro dominio excedería el hipotético ahorro de escoger uno más barato.

Este es el activo intangible e irreplicable que le ha permitido a Verisign generar más de 3.400 millones de FCF en los últimos 10 años. Aunque las posibilidades de reinversión del capital son limitadas, James Bizdos (fundador y actual CEO) y su equipo han conseguido crear gran valor para los accionistas destinando históricamente más del 90% del FCF a recomprar acciones de forma ininterrumpida y, sobre todo, de forma inteligente. Las recompras han sido mayores cuando la valoración era más atractiva y, con esta filosofía disciplinada, hay un 50% menos de acciones en circulación que hace una década.

Como consecuencia de su privilegiada posición competitiva, la compañía cuenta con uno de los retornos sobre el capital invertido más abultados del mundo (> 95 %). Aunque posee el control sobre las extensiones .com y .net, la ICANN le prohíbe la comercialización directa, dejando estas actividades menos rentables en manos de registradores autorizados como GoDaddy o Endurance International (ROICs de menos del 10 %). Básicamente, mientras Verisign disfruta de los márgenes, los registradores tienen que lidiar con la venta, innovación, atención al cliente y con la intensidad de la guerra de precios que afronta el sector.

Gracias a esta situación y a su modelo escalable, Verisign está obteniendo márgenes brutos y operativos del 84 % y 62,3 % por prácticamente las mismas actividades de 2011, cuando los márgenes eran del 78,6 % y 42,7 %, respectivamente. Aunque los ingresos hayan pasado de 772 millones a 1.215 en apenas 8 años, la compañía necesita menos empleados y menos mantenimiento que nunca. Su modelo es tan poco intensivo en capital que con solo 40 millones anuales en capex (un 3 % de las ventas o un 6,4 % del flujo de caja) puede sostener su operativa y crecimiento. El coste de cada registro adicional es prácticamente cero.

Ahora que la empresa ha vendido todas sus ramas de ciberseguridad (donde los retornos sobre el capital invertido era menores) el negocio ha alcanzado el nirvana de la simplicidad y rentabilidad. Verisign es capaz de generar por cada dólar facturado 49 centavos de FCF.

 

Monopolio a la vista

 

En el año 2000, Verisign adquirió Network Solutions, que hasta aquel momento era el encargado de registrar los dominios .com y .net bajo el acuerdo y consentimiento del Departamento de Comercio de Estados Unidos y de la ICANN. Desde entonces, y tras tener que renovar cada 6 años los permisos para seguir operando en solitario, la compañía ha tenido licencia para hacer dinero de forma indiscriminada.

¿Y qué sucede con los derechos del consumidor que exige otras alternativas? Muchos creen que el control en solitario de medio Internet por parte de una empresa estadounidense puede esconder intereses políticos. Otros consideran que la relación entre la ICANN y Verisign es pura conveniencia. A pesar de que la primera es una organización sin ánimo de lucro y de utilidad pública, Verisign, el mayor patrocinador de los eventos de la ICANN, debe ingresarle 0,25 $ por cada nuevo registro o renovación de dominios con la extensión .com. Esto se traduce en ~35 millones de dólares en comisiones anuales.

Lejos de querer participar en este histórico debate, considero que la relación va más allá de un mutuo interés económico. Verisign proporciona con su infraestructura un servicio crítico para la seguridad y estabilidad de Internet. La empresa actúa como puente para que el usuario que accede a un sitio web llegue a donde debe y lo haga de forma totalmente segura. Desde hace casi dos décadas, Verisign tiene un historial impecable en cuanto a mantenimiento y funcionamiento de sus TLD. Desde la perspectiva del regulador, aunque es verdad que la entrada de nuevos competidores abarataría el precio por registro del dominio, el riesgo de que alguno de ellos deteriorase la funcionalidad de Internet no compensaría un supuesto ahorro de un par de dólares que apenas percibiría el usuario.

Aunque algunas instituciones defienden que los derechos de los consumidores están siendo ignorados, lo cierto es que los usuarios disfrutan de unos precios cada vez más bajos gracias a la guerra de precios entre los registradores autorizados, que están asumiendo márgenes diminutos en un intento por atrapar a un cliente al que más tarde podrán ofrecerle servicios de mayores márgenes como alojamiento, ciberseguridad, marketing, diseño, etc.

Como era de esperar, recientemente la ICANN renovó los permisos hasta 2023 y 2024 para que la empresa continúe operando en solitario. Mientras Verisign mantenga la funcionabilidad de la red (tal y como viene haciendo), el regulador seguirá ignorando a la competencia que pide a gritos entrar en el sector, tal y como estipulan las secciones 4.1 y 4.2 de los últimos acuerdos de registro entre ambas partes (LINK).

 

Los próximos años serán dorados

 

Desde que tomó el control del .com y .net, Verisign ha conseguido llegar a acuerdos que le daban luz verde para fijar incrementos en los precios por nuevos registros o renovaciones. La excepción fue en 2012, cuando el Departamento de Comercio se opuso a la decisión de la ICANN que le autorizaba a seguir practicando estas políticas. Desde entonces, el precio de la extensión ha estado congelado en 7,85 $. A pesar de que sí han podido incrementar el precio del .net históricamente en un 10% anual (desde los 3,85 $ de 2009) y podrán seguir haciéndolo al mismo ritmo hasta 2023 (precio estimado de 14,53 $), esta rama de negocio tiene un peso de tan solo una décima parte de los beneficios totales.

Las circunstancias que llevaron al Gobierno de EE.UU a tomar estas medidas tenían sentido en 2012, pero el mercado de los gTLD ha cambiado más en los últimos 4 años que en los 15 anteriores. La ICANN autorizó la entrada de nuevas extensiones tratando de enriquecer la oferta en el mercado, con lo que, a finales de 2014, el número de gTLD se incrementó un 147 % respecto a los que había en 2012. A mayores, el precio de estas nuevas extensiones se disparó hasta llegar al punto de que el .com, la marca de Internet por defecto, se ha convertido además en una de las extensiones de bajo coste. Más del 90 % de los TLD disponibles tienen un coste anual de entre 2 y 10 veces mayor que el .com y el .net.

Para bien de los que somos accionistas de Verisign, se dio el escenario perfecto para que el regulador cediese ante las presiones para devolverle la flexibilidad sobre el precio del .com. A finales de 2018, el Gobierno lo hacía oficial. La empresa tenía autorización para incrementar el precio del .com (89 % de los ingresos) en un 7% anual en cada uno de los últimos 4 años de contrato (LINK).

Aunque todavía tiene que dar el visto bueno la ICANN, el mercado ya ha dado por descontada la noticia. De no ser así, la organización se opondría a estas subidas por primera vez desde su fundación (recordemos que fue la ICANN quien dio el visto bueno a incrementar los precios en 2012). Con estas subidas, Verisign podrá generar más de 500 millones de FCF adicional (que equivaldría al 84 % de lo generado en 2018) sin ningún tipo coste añadido antes de que tenga que volver a renovar el contrato en 2024.

 

Valoración

 

La compañía todavía tiene un potencial muy razonable para continuar incrementando su base de clientes en 4 – 5 millones anuales a medio o largo plazo (en línea con el crecimiento promedio de los últimos 5 ejercicios). Se espera que el crecimiento de las ventas del comercio electrónico internacional supere el 15 % anualizado, al menos durante la próxima media década. Aunque el porcentaje de la población mundial usuaria de internet es cada vez mayor, el 45 % todavía no lo es.

Poco a poco la tasa de penetración será mayor, y de igual manera que el 55 % de la población contempla el .com y .net por encima de otros TLD, es muy probable que la nueva población usuaria también lo haga. A pesar de la aparición de cientos de nuevos TLD, la cuota de mercado del .com y .net apenas se ha visto influenciada. Las preocupaciones sobre el déficit de la oferta de los .com son infundadas, pues a finales de 2016 más del 91% de las combinaciones de 5 caracteres y más del 99% de las de 6 caracteres estaban disponibles para registrar.

Tras la autorización del regulador, Verisign explotará al máximo su capacidad para subir los precios del .com. Gracias al poder reputacional de la extensión y su coste reducido, la tasa de retención del cliente no debería divergir mucho del histórico (tal y como ha sucedido en anteriores épocas de subidas de precio). Con unas necesidades de mantenimiento mínimas y sin ningún proyecto anunciado, el capex difícilmente supondrá más de un 3% de los ingresos durante los próximos años. Esto deja una enorme suma que la compañía podrá utilizar para seguir recomprando acciones (probablemente entre un 10 – 12 % de las totales para antes de 2024). Con el apoyo de las recompras e incluso sin esperar una mejora de márgenes (ya adelantaron que para 2019 van a batir los de 2018) veo razonable que Verisign consiga un FCF por acción de ~8,5 $ en los próximos 5 años.

Las estimaciones tampoco incluyen la posibilidad de que la empresa tenga autorización para comercializar la extensión .web que adquirió en 2016. Aunque la que fue la operación más grande del sector en los últimos años todavía esté bajo investigación de la Comisión Antimonopolio de EE.UU, soy muy optimista con el más que probable dictamen. Muchos competidores afirman que el .web es uno de los pocos candidatos que puede hacer frente al .com. La adquisición tiene sentido no solo por el potencial de ingresos, sino como herramienta para defender a uno de los activos más rentables del planeta.

Para un negocio que convierte en beneficios el 49% de lo que ingresa, sin competencia, y con potencial para incrementar el FCF por acción a doble dígito anual, veo comprensible que el mercado le atribuya un múltiplo superior al del resto de negocios (a cierre de 2018 el S&P 500 cotizaba a 21 veces FCF).

Espero rendimientos de la inversión de acuerdo con el crecimiento del valor intrínseco de la empresa. Independiente de las contracciones temporales del múltiplo, no tengo duda de que la cotización acabará siguiendo los beneficios subyacentes.

Gracias por leer,

Darío González.

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